本格的な防衛方法

新株発行のボーダーラインについて、裁判所は、「商法第280条ノ2第2項にいう「特ニ有利ナル発行価額」とは、公正な発行価額よりも特に低い価額をいうところ、株式会社が普通株式を発行し、当該株式が証券取引所に上場され証券市場において流通している場合において、新株の公正な発行価額は、旧株主の利益を保護する観点から本来は旧株の時価と等しくなければならないが、新株を消化し資本調達の目的を達成する見地からは、原則として発行価額を時価より多少引き下げる必要もある。そこで、この場合における公正な発行価額は、発行価額決定前の当該会社の株式価格、上記株価の騰落習性、売買出来高の実績、会社の資産状態、収益状態、配当状況、発行済株式数、新たに発行される株式数、株式市況の動向、これらから予測される新株の消化可能性等の諸事情を総合し、旧株主の利益と会社が有利な資本調達を実現するという利益との調和の中に求められるべきものである。もっとも、上記の公正な発行価額の趣旨に照らすと、公正な発行価額というには、その価額が、原則として、発行価額決定直前の株価に近接していることが必要であると解すべきである(最高裁判所昭和50年４月８日第三小法廷判決、民集29巻４号350頁参照)。
本件において、公正な発行価額を決定するに当たって、本件新株発行決議の直前日である平成16年5月17日の株価、又は本件新株発行決議以前の相当期間内における株価を排除すべき理由は見出しがたい。
以上によれば、本件発行価額393円は、公正な発行価額より特に低い価額すなわち「特ニ有利ナル発行価額」といわざるを得ず、商法第343条の特別決議を経ないで行われた本件新株発行は、商法第280条の2第2項に違反するというべきである。
そして、本件新株発行が行われた場合、既存株主が株価下落による不利益を被ることは明らかであり、債権者らは、債務者に対して商法第280条ノ10に基づく本件新株発行の差止請求権を有する。」と結論付けました。
会社法の制定により、「特ニ有利ナル発行価額」は会社法第199条3項に、株主の差止請求権は会社法第210条に位置づけられることとなりましたが、裁判所は、この新しい会社法の下でも上記と同様の見解を採用するものと推測されます。

ベルシステム24がＮＰＩホールディングに対して行った新株発行について、株主であるＣＳＫが、著しく不公正な方法による新株発行であることを根拠に差止めを求めた事例において、裁判所は、「「著シク不公正ナル方法」による新株発行とは、不当な目的を達成する手段として新株発行が利用される場合をいうと解されるところ、株式会社においてその支配権につき争いがあり、従来の株主の持株比率に重大な影響を及ぼすような数の新株が発行され、それが第三者に割り当てられる場合に、その新株発行が特定の株主の持株比率を低下させ現経営者の支配権を維持することを主要な目的としてされたものであるときは、不当な目的を達成する手段として新株発行が利用される場合にあたるというべきである」としました。
これは予ねてより「主要目的ルール」と呼ばれてきたものですが、本件では、このルールに沿って、新株発行会社における資金調達の必要性、および、調達した資金の利用計画の合理性をチェックして、本件新株発行は「著シク不公正ナル方法」による新株発行ではないとしました。その後、東京高裁に異議申し立てがなされましたが、東京高裁も上記判断を維持しました。

新株予約権は、権利者(新株予約権者)が、あらかじめ定められた将来の時期に、一定の価格で、所定の数の株式を会社から取得できる権利です。
上場会社の一例として、現在の株価が１株1000円である会社において、１年後から３年後までの間(権利行使期間)に、１株1200円で当社の株式を取得することができる権利を、株主は１株につき１個(１個あたりの株数10株)有する、などと定められます。
新株予約権を取得するためには発行対価を支払う必要がありますが、無償で発行される場合もあります。株主以外の者も取得することができます。取得条項付新株予約権もありますし、譲渡制限付新株予約権もあります。
新株予約権は権利であり、財貨の性質を有しますから、取締役や従業員の報酬の一種として利用されることがあります。これをストック・オプションと呼んでいます。また、社債に新株予約権をつけて新株予約権付社債にすれば、発行会社の借金の金利負担を軽減する効果が出てくるのです。

新株予約権の権利者が株式を取得するために支払う額、つまり株式購入価格が事前に固定されていますから、行使期間になって現在よりも株価が高騰しているならば、権利者は新株予約権を行使して株式を取得するでしょう。なぜならば、定められた安い価額を支払うだけで高価な株式を手に入れることができるからです。
先の事例では、権利行使期間が到来したときに株価が2000円になっている場合、権利者は権利行使によって、1200円を支払うだけで時価2000円相当の株式を取得することができます。それを市場で売却すれば差額(１株につき約800円)を現金化することができます。権利者が発行時に多少の払込額を負担していても、全体としては利益になるのです。
反対に行使期間に株価が下落していた場合には権利を行使しなければよいのです。
もし、権利行使期間に株価が1000円程度に低迷していれば、権利者はメリットがないので予約権を行使しないままでしょう。株式が欲しいのであれば、1200円を支払って株式を取得する(新株予約権を行使する)よりも1000円を支払って株式市場で株式を取得した方が安上がりであるからです。
このように新株予約権の権利者は、権利行使期間内の株価の上昇に大きな利益を有することになります。

会社法は、公開会社(株式譲渡制限のない会社)における新株予約権の発行につき、原則的には取締役会(一般には株主総会)の決議限りで発行可能としていますが、無償での有利条件発行、または、有償での有利な払込金額での発行については株主総会の特別決議を要するとしています(会社法第238条第２項、第３項、第240条第１項、第309条第１項第６号)。

新株発行の場合と同様に、株主は不利益を受けるおそれのある新株予約権の発行に対して差止請求権を有しています。
すなわち、新株予約権の発行が、①法令または定款に違反する場合、または、②著しく不公正な方法による場合に、これによって株主が不利益を受けるおそれがあるときは、株主は会社に対して、新株予約権の発行の差止めを請求することができます(会社法第247条)。この場合には、仮処分の申請が伴うのが普通です。
著しく不公正な方法による発行の場合と異なって、発行条件や払込価額が特に有利である発行については、特に条文に明記されていないので、差止要件を満たさないようにも見えます。しかし、新株予約権を無償で発行した場合の発行条件、または、同じく有償で発行した場合の払込価額が特に有利であれば、株主総会の特別決議が必要ですから、特に有利な発行条件、払込価額であるにもかかわらず、株主総会の決議を経ずに第三者に対して新株予約権を発行した場合、法律の定めた要件を欠くという意味での法令違反が成立することになり、①にいう、法令違反による差止めの要件を満たすことになるのです。
②の不公正な方法による発行であるかどうかも争点の一つです。経営陣の保身のための新株予約権の発行は厳しくチェックされます。

新株予約権の発行は、新株発行と並んで、会社が株式という発言権の付着した証券を発行する(または潜在的に発行する)行為であり、したがって将来会社全体の中での株主の発言権を増加する効果を生ずる行為ですから、使い方を工夫すれば、新株予約権を企業防衛の手段に使うことが可能です。株式と同様に、会社に友好的な株主が新株予約権を取得していて、会社にとって好ましい株主が増えて欲しいときに、必要に応じて新株予約権を行使して株主になってくれれば、味方の株式数が増えますから、経営陣にとってはありがたいことになります。
しかし、買収者が他の株主と同等の立場で新株予約権を取得したのでは、株主間の株式保有割合が変わりませんから、意味がありません。問題は、どのようにして買収者以外の株主に新株予約権を付与し、どのようにして味方の株主になってもらうかです。

既存の株主に対して、持株数に比例して新株予約権を割り振る株主割当の方法と、そうでない第三者割当の方法があります(その他に株主無償割当もあります)。
新株予約権の発行は、株式市場に与える影響を少なくしながら、いざという場合にだけ防衛手段を発動することができるという特徴があり、上場会社にも違和感がありません。
不当な企業防衛ないし経営者の保身のための行為ではないかと疑われる新株予約権の発行は、株主総会の決議を経ないで取締役会の決議限りで行われる場合に集中します。会社法(公開会社の場合)は、取締役会の決議限りで新株予約権を発行することができる場合を、①第三者に対して特に有利でない条件(価額)で新株予約権を発行する場合、②既存の株主に対して持株数に比例して新株予約権を発行する場合の二つについて許しています。
以下では、この二つの場合を区別して、企業防衛上の問題を考えます。

新株予約権の発行は、会社の株式数の増加をもたらすという点では新株発行と本質的に相違がありませんから、経営陣が自己の味方になってくれる第三者に対して新株予約権を発行し、総会支配を維持できるように画策するおそれがありがちであることは否定できません。とりわけ敵対的買収によって既存の会社支配体制が揺らいできたような場合には切実な問題となります。もちろん経営の状況から判断して第三者に対する新株予約権の発行が正当な行為であることもあります。
企業防衛手段として、株主総会の決議を経ることなく第三者に新株(新株予約権)を発行することの当否については多々議論されてきました。

新株予約権を株主割当で発行するのであれば、発行価額、発行条件の如何を問わず、株主総会の特別決議は必要とされません。この点に着眼して、株主割当の新株予約権を企業買収に対する防衛手段として利用する実例が登場しました。

新しく取得条項付株式(会社法第２条第19号、第107条第１項第３号、第168条以下)の発行が認められるのに合わせて、取得条項付新株予約権なるものが認められました。すなわち、一定の事由が生じたことを条件として会社が取得することができる新株予約権です。全ての株式ではなく一部の株式を取得するように設計することもできます。
取得と引換えに会社の株式、社債などの対価を交付することを約束することもできます(会社法第236条第７号)。合併、会社分割、株式交換、株式移転の際に、消滅会社、分割会社、株式交換をする会社、株式移転をする会社の新株予約権者に対し、存続会社、承継会社、完全親会社、設立会社などの新株予約権を交付することを約束することもできます(会社法第236条第8号)。
買収から企業を防衛するために、特に非公開会社において取得条項付新株予約権を利用することも検討されています。
すなわち、取得条項付新株予約権は、一定の事由が生じたときに、会社が取得すると申し出れば、株主の意思を問わないで会社が取得することができる約束(取得条項)がついた新株予約権ですし、会社が取得条項付新株予約権を取得するときに、取得と引換えに新株予約権者に対して会社の株式を交付すると定めておくことができます。したがって、一定の事由を工夫して定めておけば、買収者が一定程度の買収を進めたときに、対象会社が買収者以外の取得条項付新株予約権者の新株予約権を取得して、その対価として対象会社の株式を交付することによって、買収者の株式による支配割合を薄めることができるという仕組です。

新株予約権を利用した防衛に関しては、信託制度を利用する方法も実際に行われています。具体的には、会社が信託会社に対して直接新株予約権を発行する方法とか、特定目的会社などに新株予約権を発行し、それを信託会社に信託する方法などがあります。
有限責任中間法人に新株予約権を発行し、中間法人は新株予約権を信託銀行に信託譲渡しておく方法(イー・アクセス)とか、新株予約権を信託銀行に直接発行する方法(西濃運輸)など、新株予約権の信託を利用した企業防衛方法が報じられました。
いずれも基準日の到来が認定されると、買収者を除く既存株主に新株予約権が与えられ、また、新株予約権の発動および消却には社外取締役が関与するとされています。

これは黄金株とも呼ばれるもので、株主総会(取締役会、清算人会など)の決議の効力を否定することを可能にする種類株式です。
つまり、この株式を有する種類株主総会の決議がなければ株主総会決議は効力を有しないことになります(会社法第108条第１項第８号)。一人ないし一社がこの種類株式を有することも可能ですし、この種類株式に譲渡制限をつけて会社が譲渡の諾否決定権を留保することも可能です。
問題は、株式が投資の対象であるという観点から考えたときに、拒否権があると株式投資の魅力が減少するということです。実際に上場会社の場合は、強力な黄金株は取引所に好まれない株式です。

議決権制限種類株式制度を利用して、普通株式を議決権の制限された種類株式にしてしまう方法も提示されています。例えば、全体の20％未満の株式を保有しているときにのみ議決権を行使することができる、ということを種類株式(議決権制限株式)の内容として定めてしまう方法です。

上場会社でない場合には取得条項付株式の利用が考えられないわけではありません。
会社法では「取得条項付」という用語が頻繁に使われていますが、これは会社が取得するという意思を表示すれば、株主の有する株式を会社のものにすることができることが約束されているという意味です。反対に株主が申し出て株式を会社に取得させることができる場合は「取得請求権付」という用語になります。いずれの場合も会社が取得したならば、会社にとっては自己株式の取得になります。
防衛策としては、買収者の持株を取得条項付種類株式に転換してしまうように設計する方法を考えます。こうすれば、会社の意思で強制的に株主から株式を取得してしまうことができるのです。しかし、これは強引な方法ですから、それなりに株主の保護手続を踏む必要があり、事前に株主の全員の同意があるときに打っておく方法でしょう。
具体的には、普通株式を取得条項付にしてしまうために、

種類株式を利用して、かつ、株主の全員一致ではなく、株主の多数決で防衛の効果を発生させる方法としては、全部取得条項付種類株式の利用があります。
概要を述べますと、種類株式の発行状態を作ってから、普通株式(この段階では種類株式)を種類株主総会の決議で全部取得条項付種類株式に変更し、実際に会社が株式を取得する必要が生じたときに、株主総会の決議によって全部取得条項付株式を全て会社が取得し、株主に何らかの対価を交付する方法です。

実際に買収、防衛に関係して株式の分割がテーマになりました。
これは、施工図作図や施工管理業務の請負事業などを主たる業務としている夢真グループの純粋持株会社である夢真ＨＤ(大阪証券取引所ヘラクレスに上場)が、都市設計を主な業務とする会社である日本技術開発(ジャスダック上場)を買収しようとした事件です。
夢真が日本技術開発の発行済株式総数の５～６パーセントを保有した段階で買収の意向があることを知った日本技開は、「株式を20％以上買い付けた者に対して、十分な情報提供をすること、および、大規模買付けをする前に取締役会による評価期間をおくこと」を求める自社の大規模買付ルールを定め、さらに「大規模買付者(20％保有)により、大規模買付ルールが遵守されなかった場合には、具体的な買付方法の如何にかかわらず、取締役会は、会社および株主全体の利益を守ることを目的として、株式分割、新株予約権の発行等の手段を行使して大規模買付行為に対抗する場合がある。具体的にいかなる手段を講じるかについては、その時点で最も適切と取締役会が判断したものを選択することとする。ただし、取締役会が具体的対抗策として一定の基準日現在の株主に対し株式分割を行うことを選択した場合には、株式分割１回につき株式１株を最大５株に分割する範囲内において分割比率を決定するものとする」ことを明らかにしました。
これは事前警告型防衛策の一種です。

双方が警告を出し合う状態の後、日本技術開発の取締役会は株式分割を決議しました。その後、夢真ＨＤが日本技術開発の株式の公開買付けを開始し、さらに、東京地裁に対して日本技術開発のした株式分割を差止める仮処分を申請しましたが、裁判所は、以下のように述べて、この申立を却下しました。
「①債権者(夢真ＨＤ)は、平成17年6月15日から短期間の間に債務者(日本技術開発)株式を多数取得し、発行済株式総数の約6．83パーセントを保有する筆頭株主となったこと、②債務者は、債権者との間で、同年7月7日に債権者が債務者株式を大量に取得した経緯を聴くために会談を行い、債権者が業務提携の協議を申し入れ、協議に応じるか否か同年7月11日までに回答を求めたのに対し、債務者は同月15日まで返答の猶予を求めたこと、③債務者は、翌8日に独自に定めた本件大規模買付ルールを公表し、大量買付けを行おうとする者に、債務者取締役会に対し事前に十分な情報を提供するとともに、債務者取締役会による一定の評価期間が経過した後に大規模買付行為を開始すべきことを求めたこと、④これに対し、債権者取締役会は、同月11日に債務者株式を公開買付けにより取得することを決議したこと、⑤債務者は債権者に対し本件大規模買付ルールに従い、事業計画を提出するとともに、公開買付けを債務者の定時株主総会が開催されるまで実施しないよう求めたけれども、債権者がこれを拒否したこと、⑥そのため、債務者は、同月18日、取締役会において本件株式分割を行う本件取締役会決議を行ったこと、⑦債務者の定時株主総会が同年9月末までに開催されることとなっているところ、本件株式分割の効力は同年10月3日に生ずることの各事実が認められ、こうした経過からすれば、本件株式分割の目的は、債権者が本件公開買付けをする前に本件取締役会決議をすることにより、債務者の定時株主総会が開催されるまで債権者が公開買付けを行うことを阻止することにあるということができる」とし、「本件株式分割を行った本件取締役会決議は、その経緯において批判の余地がないではないものの、取締役会が本件株式分割を決議した意図(取締役会の保身を図るものとは認められず、経営権の帰属に関する株主の適切な判断を可能とするものであること)、既存株主に与える不利益の有無及び程度(株主の権利の実質的変動をもたらすものではないこと)並びに本件公開買付けに対して及ぼす効果(本件株式分割が本件公開買付けの効力の発生を定時株主総会以降まで引き延ばすものにすぎず、その目的の達成を法的に妨げる効果を有するものとは認められないこと)の観点からみて、本件株式分割が、証券取引法（筆者注：現在の金融商品取引法）の趣旨や権限分配の法意に反するものとして、直ちに相当性を欠き、取締役会がその権限を濫用したものとまでいうことはできない。
なお、債権者は、本件株式分割により、事実上本件公開買付けの実施が困難となると指摘するところ、これを認めるに足りる疎明がないことは判示のとおりであるが、仮に、本件株式分割の結果、本件公開買付けに事実上著しい支障を来したと認められる場合には、対抗手段としての相当性を欠くと解する余地もないではない」と結論付けました。

「当社の株式を譲渡するには会社の承認が必要である」という制度を導入する方法です(会社法第107条第１項第１号)。そのことを定款に定めておけば、株主が株式の売却先として選んだ新規参入予定の株主候補者を取締役会(株主総会)が拒否することができます(会社法第139条)。
ただし、譲渡を承認しないときは、会社がその株式を買うか、または、会社が指定した指定買取人が買うか、いずれかの方法で、株式を換金したいと申し出ている株主の要求に応じなければなりません(会社法第140条)。株式買取価格は第一次的には株主と会社(指定買取人)の間で協議して決めますが、決らなければ裁判所に持ち込むことになります(会社法第144条)。ということは、会社または指定買取人のいずれかが株式購入資金の手当をすることが必要になります。もし、株主間の結束が崩れて株式の譲渡を希望する株主が多数になれば、会社側にとって資金的に大きな問題が生じます。
株式譲渡制限をつけたまま上場を維持することはできませんから、譲渡制限を設けたならば、上場によって一般市場から投資を募るという利益は放棄しなければなりません。
株式譲渡制限のない会社が、このような制度を設けるために定款を変更しようとすると、その変更要件は非常に厳格です。株主総会で議決権を行使することができる株主の半数以上の賛成と、同じく株主の議決権の３分の２以上の賛成が必要です(会社法第309条第3項第1号)。
なお、種類株式にだけ株式譲渡制限を付けることもできます(会社法第108条第１項第４号)。